5月工業(yè)增速?gòu)?月的9.3%回升至9.6%，因此有些觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將“二季度觸底，三季度反彈”。三季度真的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪下行趨勢(shì)的“大底”嗎？恐怕未必。筆者認(rèn)為，明年底前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不會(huì)改變。

　　內(nèi)部因素決定經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)

　　筆者在2005年7月說(shuō)過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行會(huì)從2007年下半年開始，原因是國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)過(guò)剩和國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，這種“內(nèi)外需緊縮雙碰頭”的出現(xiàn)，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)不斷下行趨勢(shì)，甚至爆發(fā)危機(jī)，而走出低谷的主要措施只有城市化。這個(gè)判斷現(xiàn)在看是沒有錯(cuò)的。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)實(shí)際是始于2007年下半年，當(dāng)時(shí)雖然爆發(fā)了美國(guó)次債危機(jī)，但這場(chǎng)大危機(jī)對(duì)世界乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響直到2008年下半年才體現(xiàn)出來(lái)，中國(guó)上一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)峰值出現(xiàn)在2007年二季度，當(dāng)季的GDP增長(zhǎng)率是14.9%，以后再也沒有出現(xiàn)過(guò)超過(guò)12%的季度增長(zhǎng)率。2008年四季度由于外部危機(jī)的影響，還出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)季度低于7%的增長(zhǎng)率。2009年由于出臺(tái)了“四萬(wàn)億投資”和“十萬(wàn)億貸款”的刺激措施，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在當(dāng)年和次年獲得了暫時(shí)增長(zhǎng)動(dòng)力，2009、2010年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率又回到9%以上。但是，由于去年以來(lái)沒有新的刺激措施出臺(tái)，而舊的措施對(duì)增長(zhǎng)的刺激能力已經(jīng)消失，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又掉頭向下，到今年一季度折年率已低于7.5%。

　　由此可見，如果從2007年開始算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)到目前為止已經(jīng)是連續(xù)5年下行。2009-2010年的增長(zhǎng)率回升，并不是內(nèi)生性動(dòng)力推動(dòng)的，而是政府大力度宏觀刺激政策推動(dòng)，所以一旦來(lái)自政府的推動(dòng)力放松，由內(nèi)部因素決定的增長(zhǎng)下行趨勢(shì)就又會(huì)復(fù)歸。

　　什么是決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大趨勢(shì)的內(nèi)部因素？那就是城市化嚴(yán)重滯后與收入分配差距不斷拉大，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和投資過(guò)度而消費(fèi)嚴(yán)重不足，形成了典型的生產(chǎn)過(guò)剩。這種過(guò)剩在新全球化急劇推進(jìn)時(shí)代，巨大的外需可以全部吸納過(guò)剩產(chǎn)能，但是次債危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致外需顯著萎縮，過(guò)剩就成為壓抑增長(zhǎng)的主要因素。

　　從5月份的工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)看，幾種重要工業(yè)品的日均產(chǎn)量與去年高峰相比，或者是顯著下降，或者幾乎停止了增長(zhǎng)。比如，與去年6-11月出現(xiàn)的產(chǎn)量高峰相比，汽車產(chǎn)量下降3%，其中轎車是負(fù)增長(zhǎng)10%；乙烯負(fù)增長(zhǎng)7%；原油是負(fù)增長(zhǎng)2.4%；十種有色金屬負(fù)增長(zhǎng)6%；發(fā)電量負(fù)增長(zhǎng)8%；只有水泥和鋼材是正增長(zhǎng)，前者0.3%，后者0.4%。這些數(shù)據(jù)都說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯與倒退已經(jīng)十分嚴(yán)重了，而且目前并不是底，而是會(huì)繼續(xù)衰退。

　　刺激政策有效程度下降

　　那么近期出臺(tái)的政府刺激政策是否還會(huì)像上次那樣有效？我看不會(huì)，原因有以下三點(diǎn)。

　　第一，目前的過(guò)剩矛盾更加嚴(yán)重，制約著出臺(tái)更多的投資刺激措施。在2009年出臺(tái)“四萬(wàn)億投資”刺激政策時(shí)，中國(guó)的生產(chǎn)過(guò)剩矛盾實(shí)際已經(jīng)很嚴(yán)重。投資雖然是需求，但不是最終需求，而是遲早要變成供給的需求，所以增加投資對(duì)總量平衡的最終影響不是增加了總需求，而是增加了總供給。這不是在說(shuō)理論，而是嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)。比如今年前5個(gè)月投資同比增長(zhǎng)率為20.2%，但新增固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)率高達(dá)26.3%，說(shuō)明2009年增加的投資到現(xiàn)在又進(jìn)入一個(gè)產(chǎn)能釋放高峰。這就是為什么鋼鐵行業(yè)在今年以來(lái)，會(huì)出現(xiàn)罕見的全行業(yè)大幅度虧損，也是湛江鋼鐵項(xiàng)目獲批會(huì)引來(lái)那么多社會(huì)指責(zé)的原因。但是不批鋼鐵這樣的大項(xiàng)目，又到哪去找數(shù)百乃至上千億元的投資項(xiàng)目？那些環(huán)保和新興產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目，成百上千個(gè)也不如上一個(gè)湛江鋼鐵項(xiàng)目所需要的投資多。我大致估算了一下，如果要實(shí)現(xiàn)“保8”，考慮到出口與消費(fèi)需求的減少，今年的“施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資”就必須從去年的63萬(wàn)億元至少增加到76萬(wàn)億元，但是按目前的情況只能有73萬(wàn)億元。須知去年就是增加了13萬(wàn)億元投資，還是在出口和消費(fèi)都比今年形勢(shì)好的情況才勉強(qiáng)“保9”，所以今年需要增加的投資需求是以數(shù)萬(wàn)億元計(jì)的，少了根本不頂事，但是當(dāng)前過(guò)剩又已經(jīng)很嚴(yán)重，投資就是想加也加不上去，這就是目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大矛盾。

　　第二，目前的國(guó)際環(huán)境不一樣。2009年不僅有中國(guó)的大規(guī)模刺激計(jì)劃，全球政府和央行也在實(shí)施大規(guī)模救市計(jì)劃。若不是隨發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)回升使中國(guó)外需顯著恢復(fù)，僅靠中國(guó)政府的救市措施不可能出現(xiàn)2009-2010年的回升勢(shì)頭。

　　然而現(xiàn)在的情況很不一樣。歐債危機(jī)使歐洲各國(guó)在衰退的泥沼中非但拔不出腳，反而越陷越深，并且即使歐債危機(jī)迫使歐洲各國(guó)最終走上了政治整合的道路，也必然是德國(guó)式的“平衡財(cái)政模式”。這就意味著歐洲今后會(huì)在宏觀需求緊縮中停留相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，意味著中國(guó)對(duì)歐洲的出口可能還會(huì)下降，至少是增長(zhǎng)停滯。2007年以來(lái)，歐盟超過(guò)美國(guó)成為中國(guó)第一出口目的地，但是自去年下半年以來(lái)，中國(guó)對(duì)歐出口急劇萎縮，是引起中國(guó)出口嚴(yán)重下滑的重要原因。

　　美國(guó)的情況也不樂(lè)觀，與歐洲不同的是，美國(guó)的問(wèn)題都被藏到了桌子下面，使我們不能直觀感覺到美國(guó)問(wèn)題的嚴(yán)重性。美國(guó)問(wèn)題的嚴(yán)重性在于，次債危機(jī)給美國(guó)金融機(jī)構(gòu)造成的巨額金融爛賬，到目前也沒有真正消化，去年8月突然爆發(fā)的股災(zāi)就是一個(gè)例證，去年10月突然發(fā)生的美國(guó)歷史上第五大金融倒閉案——“曼氏”金融公司倒臺(tái)又是一個(gè)例證，今年發(fā)生的摩根大通衍生品巨虧是第三個(gè)例證，這說(shuō)明美國(guó)不出問(wèn)題則罷，出問(wèn)題就不是小問(wèn)題。

　　據(jù)美國(guó)貨幣監(jiān)理署的報(bào)告，到去年底包括摩根大通、高盛、花旗、富國(guó)、美銀等在內(nèi)的美國(guó)五大金融機(jī)構(gòu)所持有的衍生金融品仍高達(dá)226萬(wàn)億美元之巨。然而，摩根大通持有的70萬(wàn)億美元衍生品卻只對(duì)應(yīng)著1360億美元風(fēng)險(xiǎn)資本；高盛更甚，持有40萬(wàn)億美元的衍生品卻只有190億美元的對(duì)應(yīng)資本。兩家金融機(jī)構(gòu)衍生品的杠桿比率，前者高達(dá)516倍，后者高達(dá)2295倍！這兩家金融機(jī)構(gòu)在衍生品交易中只要虧掉0.04-0.2%就會(huì)虧光本金，這就是為什么坐擁1.8萬(wàn)億美元總資產(chǎn)的摩根大通，卻會(huì)被20億美元的虧損而撼動(dòng)。

　　所以，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融至今仍坐在火藥桶上，不知何時(shí)會(huì)爆炸。而在金融有毒資產(chǎn)這個(gè)火藥桶被徹底搬開之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)隨時(shí)會(huì)顯露出新危機(jī)。次債危機(jī)爆發(fā)在7月，去年美國(guó)股災(zāi)也是爆發(fā)在7月下旬，所以今年7月又是一個(gè)觀察點(diǎn)，看美國(guó)經(jīng)濟(jì)到底會(huì)出怎樣的問(wèn)題。但有一點(diǎn)可以肯定，在美國(guó)真正解決好巨額有毒金融資產(chǎn)出路之前，美國(guó)的需求不可能恢復(fù)正常。

　　次債危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)了5年，我看未來(lái)5年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走不出這場(chǎng)危機(jī)是大概率事件，這就決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)要保持住一個(gè)較高的增長(zhǎng)率，只能靠自己打開內(nèi)需，而不能寄托于外需。

　　第三，有人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)減速后，只要政府肯放松銀根多給企業(yè)貸款，并配合“結(jié)構(gòu)減稅”政策，即對(duì)中小企業(yè)減輕稅負(fù)，就可以恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)力。我看不見得。因?yàn)榉潘摄y根與減稅都是作用于刺激供給方面，而中國(guó)目前的問(wèn)題不是供給少了，而是需求嚴(yán)重不足，沒有需求，什么都過(guò)剩，企業(yè)投什么虧什么，哪有企業(yè)愿意貸款。自今年初以來(lái)，政府就在逐步放松銀根，但貸款增長(zhǎng)卻未見顯著增加，就是因?yàn)橹饕糜谕顿Y的中長(zhǎng)期貸款需求嚴(yán)重萎縮。

　　新千年以來(lái)，中長(zhǎng)期貸款比重逐步上升到70%以上，有時(shí)甚至高達(dá)80%，今年以來(lái)卻驟然猛跌到30%以下，是導(dǎo)致貸款增長(zhǎng)有限的根本原因。從5月貨幣增長(zhǎng)率看，雖然M2又回到了13%以上的水平，但是反映交易需求的M1增長(zhǎng)率仍在4%以下，這說(shuō)明在最終需求沒有增長(zhǎng)的背景下，放松銀根的結(jié)果只能是使交易貨幣向定期存款轉(zhuǎn)變，而不可能發(fā)揮出啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效果。

　　生產(chǎn)過(guò)剩的結(jié)果是壓低了企業(yè)的盈利水平，因此減稅的確可以刺激企業(yè)增加生產(chǎn)，而問(wèn)題在于，如果企業(yè)利潤(rùn)減幅過(guò)甚，國(guó)家財(cái)政又怎能補(bǔ)得了？新千年以來(lái)的十年，中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)的年均增長(zhǎng)率高達(dá)22.9%，去年卻只有2.8%，連前十年的零頭都不到。今年前4個(gè)月該指標(biāo)下降了1.6%，其中4月下降了2.2%。試想如果沒有年均22.9%的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，又怎能引出過(guò)去十年年均23.8%的年均投資增長(zhǎng)率？而財(cái)政又怎么可能給企業(yè)減出20%的利潤(rùn)空間？更何況財(cái)政是分配工具，不是生產(chǎn)工具，財(cái)政能減收的只能是企業(yè)自己創(chuàng)造的利潤(rùn)，若企業(yè)利潤(rùn)沒有了，財(cái)政對(duì)企業(yè)也無(wú)利可讓。今年5月份扣除臨時(shí)因素后，稅收只增長(zhǎng)4%，其中企業(yè)所得稅只增長(zhǎng)0.3%，按這個(gè)趨勢(shì)很快就會(huì)轉(zhuǎn)入企業(yè)所得稅負(fù)增長(zhǎng)。

　　也有人說(shuō)，在上次救市過(guò)程中地方政府發(fā)揮了很大作用，這次還可以讓地方政府打先鋒。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，地方政府的確有極大的投資沖動(dòng)，因?yàn)榛ǖ牟皇亲约旱腻X，還是傳統(tǒng)體制的“軟預(yù)算約束”。但是與上次相比，目前地方政府所處的情況也很不同，主要是負(fù)債能力的不同。上次地方政府在上項(xiàng)目中，通過(guò)運(yùn)用地方政府投融資平臺(tái)用了很多銀行貸款，尤其是發(fā)行地方債，負(fù)債總額也從3萬(wàn)億元猛增到超過(guò)10萬(wàn)億元。但是今、明、后三年是地方政府的還債高峰，從一些來(lái)自各地的報(bào)道看，今年大多數(shù)地方政府都在借新債、還舊債，能夠擴(kuò)張的投資空間因此受到限制。

　　所以綜合看，由于各方面條件的變化，已經(jīng)很難推出“新四萬(wàn)億”了，即使推出了也不會(huì)有上次的效果。

　　雖然屢次提醒經(jīng)濟(jì)下行有些“逆耳”，但經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好是客觀趨勢(shì)，人的認(rèn)識(shí)與客觀相符總是好事，不是壞事。我最近曾聽任志強(qiáng)說(shuō)，“目前陷入困境的房企，都是前兩年錯(cuò)判形勢(shì)進(jìn)行盲目擴(kuò)張?jiān)斐傻摹?，在鋼鐵、建材、家電、汽車等許多領(lǐng)域都能聽到這種說(shuō)法。所以，還是要為經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行做好準(zhǔn)備，才能更主動(dòng)些。如果從全球看，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于5%，美、日、歐的經(jīng)濟(jì)肯定已經(jīng)是嚴(yán)重負(fù)增長(zhǎng)。展望未來(lái)十年，除了中國(guó)經(jīng)濟(jì)有能力從低谷中走出來(lái)，并憑借城市化和體制改革，重新恢復(fù)9%以上的高增長(zhǎng)，而其他各國(guó)，不管是發(fā)達(dá)國(guó)家、“金磚國(guó)家”，還是其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，都沒有強(qiáng)勁的外需與內(nèi)需能引領(lǐng)他們走出經(jīng)濟(jì)低谷。因此，還是要盡快轉(zhuǎn)入根本性調(diào)整與改革的軌道，才能引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正觸底反彈。